به گزارش بیداربورس، سه کارشناس بازار سرمایه ، آثار ابلاغیه جدید سازمان بورس درباره ممنوعیت معاملات آپشن برای صندوق های با درآمد ثابت را در گفت و گو با دنیای اقتصاد، مورد تحلیل و بررسی قرار دادند.

**کنترل جوابگو نیست

سلمان یزدانی: موضوع ابلاغیه جدید سازمان بورس از دو منظر اثر بر بازار و بر صندوق‌ها بررسی می شود. البته بر بازار اثر زیادی دارد. چرا که صندوق‌ های درآمد ثابت پول زیادی داشتند و حتی همان ۵‌درصد هم حجم بسیار بالایی داشت که باعث عمق بازار می‌شد. از آن مهم‌تر اینکه روی نمادهای امن‌ تری کار می‌کردند که باعث می‌شد برخی نمادها بسیار پرمعامله‌تر شوند.

نگاه بعدی اثر بر صندوق‌ها است. طبیعتا زمانی که امکان خرید سهام و آپشن برای صندوق‌ها فراهم بود، استراتژی معاملاتی متنوع‌تری داشتند ولی با این ممنوعیت، سهام آنها بدون پوشش می‌ماند و به دنبال آن ذخیره‌ای را که تا به حال می‌توانستند برای سود بیشتر دریافت کنند دیگر نمی‌توانند بگیرند.

از طرف دیگر بانک‌ها به رقیب جدی برای آنها تبدیل می‌شوند. به‌طوری که سود بانکی به‌مراتب کمتر از بازدهی صندوق‌های با درآمد ثابت است که ۳۰ تا ۳۲ درصد هم سود می‌دادند. هدف این ابلاغیه کنترل صندوق‌ها است.  با این نگاه که صندوق‌ها با نرخ بازار آزاد برای خود سود می‌ساختند و هر قدر که بازار به سمت تورم پیش می‌رفت، سودی که می‌ساختند بالاتر بود از یک‌جایی به بعد به نظر می‌رسید اگر بازار با شتاب بیشتری بالا می‌رفت، صندوق‌ها حتی توان سودهای ۴۰ تا ۵۰ درصدی را نیز داشتند. از این منظر سیاست گذار قصد کنترل داشته اما توجه نداشته در کنار این موارد باید ابزارهایی نیز ایجاد شود. بطور کلی نمی‌توان گفت این سیاست مطلقا خوب یا بد است.

**چشم‌انداز کاهش سود صندوق‌ها

حسن حسین‌نیا: در سال‌های اخیر ابزارهای نوین مالی در بازار سرمایه گسترش پیدا کردند که البته برخی از آنها تفاوت‌هایی با معادل یا همسان در بازارهای جهانی دارند که این امر به فراخور شرایط بورس و نیز مسائل فقهی و اعتقادی بود. یکی از ابزارهای نوین مالی در بخش ابزار مشتقه تعریف شده و تحت عنوان آپشن در ماه‌های گذشته، توجه فعالان بازار را جلب کرده و با توجه به تقاضای همگانی و با ریسک‌های متعدد برای کارگزاری‌ها، اعطای امکان معاملات آپشن توسط کارگزاری‌ها برای عقب‌نماندن از رقابت موجود تسهیل شده است.

همچنین آپشن به فراخور روحیه و استراتژی فعالان بازار می‌تواند کاربردهای مختلفی داشته باشد از پوشش ریسک تا نوسان‌گیری، هِج کردن و آربیتراژ. اما بیشتر و در نگاه اول آپشن ابزاری مناسب برای بیمه سهام معرفی می‌شود و با گسترش و تعمیق این بازار، امیدواری نسبت به منطقی‌تر شدن معاملات بازار سهام بیشتر شد. در کنار مزایای عنوان‌ شده برای اختیار معاملات، ریسک‌های این ابزار نیز قابل‌توجه است. نبود محدودیت دامنه نوسان، هرچند مطلوب بازار کارآ باشد در کنار بازار کم‌عمق می‌تواند پرریسک ارزیابی شود. از سوی دیگر وجود سررسیدهای کمتر از یک‌سال مخاطرات آن را افزایش داده است.

البته موارد فوق با نگاه اول قابل تشخیص است اما آنچه باعث می‌شود ریسک‌های بیشتر این بازار را شناسایی کرد، برآورد شرایط واقعی شرکت‌های بازار سرمایه است. بطور مثال، سهم تقریبا ۲۰ درصد شناوری سهام و وجود سهامداران بزرگ نهادی باعث عدم‌توازن قدرت در بازیگران بورس شده که این امر با توجه به تفاوت‌های ساختاری آپشن می‌تواند اثرات بیشتری داشته باشد. شائبه‌های موجود در بازار که با نزدیک شدن به سررسید آپشن، تابلوی معاملات نماد سهم مزبور دچار تغییرات یا تحرکات خاص می‌شود در بین سهامداران به یک باور تبدیل شده و بیشتر هدف آن را جلوگیری از اعمال قرارداد و سوق دادن سهامدار به سمت نکول می‌دانند.

پس با نگاهی دقیق و بررسی آماری میزان اعمال قراردادهای اختیار معامله، می‌توان گفت هنوز با شرایط بازار ایده‌آل فاصله بسیار دارد اما بطور حتم در کنار تغییرات ساختاری برای اصلاح این ابزار، عمق‌بخشی و آگاهی‌بخشی نیز می‌تواند به‌عنوان کاتالیزور عمل کند. صندوق‌های درآمد ثابت با استفاده از این ابزار می‌توانند با تشخیص درست بازار، سود ذخیره کنند و از سوی دیگر با بیمه‌کردن سهام در صورت افت ارزش سهام ضمن اعمال قرارداد اختیار از زیان ناشی از روند بازار فرار کنند.

اما آنچه در توجیه ممنوعیت صندوق‌های با درآمد ثابت از سوی سازمان اعلام شد نیز جالب بود. استفاده از آپشن برای تامین مالی عنوان شده و آن را به‌عنوان مخاطره و خارج از اهداف و تعاریف این نوع صندوق‌ها ذکر و اعلام شده در صورتی که این صندوق‌ها تمایل به بیمه کردن سهام داشته باشند، می‌توانند از ابزار اوراق تبعی فروش استفاده کنند.

هر چند کارکرد اوراق تبعی فروش در بیمه سهام است اما نگاه دقیق در بازار از محدودیت‌ها و نبود تنوع و حجم مناسب این ابزار حکایت دارد. البته فارغ از همه این موضوعات و حتی با تایید استنباط سازمان بورس، سوال اصلی این است که آیا راهکار در چنین شرایطی و در موارد مشابه، ممنوعیت کلی و اقدامات سلبی خواهد بود؟ 

به نظر می‌رسد اقدام‌های نظارتی بر مبنای مدارک بسیار بهتر عمل می کند و سازمان به‌جای عافیت‌طلبی با محدودیت کلی در نقش نظارتی حرفه‌ای‌تر عمل کند تا ضمن معاملات و بازار سالم به رسالت گسترش و عمق‌بخشی به بازار کمک کند. در غیراین صورت نتیجه اقدام مزبور کاهش حجم و ارزش معاملات آپشن، افزایش ریسک‌های پرتفوی سهام صندوق‌های درآمد ثابت به دلیل عدم‌ پوشش ریسک سهام و کاهش سود صندوق‌های با درآمد ثابت که در شرایط تورمی اخیر نیز مطلوبیت سود فعلی آنها پایین است خواهد بود.

**مصداقی از اخلال در بازار

هابیل خاوری: ابلاغیه ممنوعیت صندوق‌های درآمد ثابت برای فعالیت در بازار آپشن توسط سازمان بورس طی روزهای گذشته منتشر شد که بازخورد زیادی داشت. در این خصوص باید نکات فراوانی را در نظر گرفت.

در مرحله اول محدودیت‌هایی از این دست باعث کاهش اختیارات مدیران این صندوق‌ها و به تبع آن باعث ‌کاهش ریسک و بازدهی صندوق‌ها می‌شود. اما چه حجمی از فعالیت‌های صندوق‌های درآمد ثابت در حوزه آپشن‌ها بوده که باعث کاهش بازدهی این صندوق‌ها می‌شود؟ صندوق‌هایی که برخی از آنها حتی الزامی به خرید سهام ندارند. اما هدف سازمان این مورد نبود. بازار اختیارمعامله ظرفیت‌های بسیاری دارد و چند نوع رویکرد برای ورود به معاملات آپشن وجود دارد.

رویکرد اول پوشش ریسک معاملاتی و به‌عنوان مثال خرید اختیار خرید برای افزودن سهام پایه به پرتفوی با قیمت مناسب سرمایه‌گذار در سررسید است که در صندوق‌های درآمد ثابت در مصوبه‌های قبلی سازمان سقف خرید سهام کاهش پیدا کرده و دلیل آن هم تعدیل‌های منفی پیاپی در صندوق‌های درآمد ثابت بود.

اساسنامه و برخی قوانین صندوق‌ها ایراد دارد و باید اصلاح شود. چراکه در چرخش‌های نزولی شارپ بازار ،صندوق‌ها به مشکلی تبدیل می‌شوند که هیچ راهکاری نمی‌تواند آن را حل کند. رویکرد دیگر استفاده از نوسانات قیمتی آپشن‌ها در بازار و کسب بازده از این طریق است. رویکرد سوم در بازار آپشن‌ها استفاده از این ابزار برای کسب بازده آربیتراژی است.

اساسا در بازار مشتقات فرصت‌های آربیتراژی فراوانی برای معامله‌گران ایجاد می‌شود اما در حوزه صندوق‌ها به‌کرات تخلفات روزانه روی می‌دهد که ای‌کاش سازمان بورس این تخلفات را بصورت شفاف منتشر کند تا سرمایه‌گذاران با ریسک مدیران این صندوق‌ها و فعالیت‌های آنها آشنایی کامل پیدا کنند. صندوق‌ هایی که از معاملات آپشن برای تامین مالی استفاده می‌کنند، نه پوشش ریسک.

به‌عنوان مثال یک‌کارگزاری پول مشتریان را بدون اجازه به خرید صندوق درآمد ثابت تخصیص داده بود. قطعا بحرانی در صندوق ایجاد شده بود که کارگزاری این تصمیم را گرفته بود. بررسی سطحی نشان می دهد عمده آپشن‌های پرحجم متعلق به گروه خودرویی است و صندوق‌های درآمد ثابت عملا در گروه خودرویی مشغول سفته‌بازی بودند.

همچنین بورس ایران که بازاری غیرکارآ و با سهام شناور در دست حقوقی‌ها و صندوق‌ها و شناوری آن کم و حجم بازار آپشن آن بسیار پایین است، احتمال استفاده از رانت بسیار بالا است. از جهتی هم درآمد ثابت‌ها سهم را خریداری می‌کنند و با منابع و از طرفی هم آپشن آن را می‌فروشند که مصداق دخالت و ایجاد اخلال در روند طبیعی بازار است که به‌کرات مشاهده شده است.

اگر بازار عمق کافی داشت و معاملات آپشن‌ها پرحجم بود این مصوبه اصلا جالب نبود ولی با توجه به شناوری پایین بازار و تسلط درآمد ثابت‌ها بر بازار فساد و رانت در این الگوی معامله رخ می‌دهد و احتمالا هم رخ داده که سازمان چنین مصوبه‌ای را صادر کرده است. در همه جای دنیا بازار مشتقه ابزاری برای کاهش ریسک است.

برخی‌ها معایب ممنوعیت صندوق‌ها را پس از این مصوبه افزایش ریسک صندوق‌ها می‌دانند. صندوقی که سقف خرید سهام آن کم شده است و در بازار آپشن هم فعالیت نمی‌کند، چه ریسکی دارد که بخواهد افزایش یابد؟ بنابراین این تصمیم صرفا باعث کاهش عمق بازار آپشن می‌شود و اثر کمی بر کاهش بازدهی برخی صندوق‌ها و نه لزوما همه آنها دارد.

صندوق‌هایی که پذیره‌نویسی آنها از بازار سرمایه است و پولی از بازارهای رقیب برای پذیره‌نویسی این صندوق‌ها جذب بازار نمی‌شود و از طرفی فرآیند ورود و خروج پول به این صندوق‌ها از سهام است در صورتی که بازدهی آنها از سپرده‌های بازار پول کمتر شود در آینده می‌تواند باعث خروج پول از بازار و جذب توسط بازارهای رقیب شود.