*مقایسه انواع روش های عرضه اولیه

 *انواع روش‌های عرضه‌ اولیه

خرید عرضه اولیه سهام همواره یکی از موارد مورد علاقه فعالان بورسی است. تا پیش از سال ۹۵، روش حراج و قیمت ثابت در عرضه‌های اولیه مورد استفاده قرار می‌گرفت اما بعد از آن عرضه‌های اولیه به روش ثبت‌سفارش دفتری یا بوک‌بیلدینگ انجام شد و حالا پس از ۵ سال، متولیان بورس در نظر دارند تا در کنار روش قبلی، از روش ترکیبی نیز استفاده کنند 

· روش حراج   

· روش ثبت دفتری

· روش قیمت ثابت

· روش ترکیبی

*عرضه عمومی به روش حراج

در این روش دارایی به فردی تعلق می‌گیرد که بیشترین پیشنهاد خرید را داده است. هنگام عرضه اوراق بهادار به این روش، از همین قانون با مقررات مشخص در حوزه بورس اوراق بهادار استفاده می‌کنند. روش مزایده معمولا برای عرضه اوراق دولتی و خصوصی‌سازی‌هایی استفاده می‌شود که مجبورند تغییر ماهیت مالکیتی سهام بدهند، بنابراین در عرضه عمومی اولیه شرکت‌ها کمتر مورد استفاده قرار می‌گیرد.

*عرضه عمومی به روش قیمت ثابت

در این مدل به روش قیمت ثابت، ابتدا شرکت تامین سرمایه با هماهنگی ناشر قیمت عرضه را مشخص و در پیش‌نویس امیدنامه ذکر و بین دو هفته تا دو ماه قبل از تاریخ عرضه اعلام می‌شود. پس از آن سرمایه‌گذاران با همان قیمت مشخص و ثابت، درخواست سفارش خود را اعلام می‌کنند. پس از جمع‌آوری درخواست‌ها، با هماهنگی ناشر واگذاری سهام به سرمایه‌گذاران انجام می‌شود که اگر میزان تقاضا از میزان عرضه بیشتر باشد ممکن است به صورت تصادفی سهمیه‌بندی یا به نسبت‌های مشخص بین درخواست‌کنندگان تقسیم ‌شود تا کل سهام مورد نظر به عموم واگذار شود. این روش یکی از روش‌های قدیمی عرضه به حساب می‌آید به نحوی که قبل از روی کار آمدن روش ثبت دفتری، بیشتر کشورها از آن استفاده می‌کردند.

نکته : در روش حراج، کارگزاری‌ها از طریق کد خرید گروهی (ددد) در کشف قیمت حضور داشتند و پس از خرید سهام و کشف قیمت اقدام به تخصیص آن به مشتریان می‌کردند. مشکل این شیوه، رانتی بود که میان عده‌ای شکل می‌گرفت. به این معنا که اگر سهمی ارزنده می‌شد، یعنی قیمت کشف شده قیمت جذابی بود، معمولا تخصیص سهام به کدهای خاص صورت می‌گرفت و سایر سرمایه‌گذاران از آن بی‌بهره بودند یا سهم کمتری می‌بردند.

*عرضه عمومی به روش ثبت دفتری یا بوک بیلدینگ

این روشی است که در سال های اخیر مورد استفاده بازار قرار گرفته، در این روش، بر اساس قیمت پایه‌ای که متعهد پذیره‌نویس در دامنه مشخص سامانه‌های معاملاتی اعلام می‌کند، تمامی سرمایه گذاران اعم از حقیقی، حقوقی، نهادی و آنلاین می‌توانند در آن دامنه سفارشها را وارد کنند و بر اساس حجم سفارش‌های وارد شده و قیمت‌های مد نظر بازار، سهم جدید در بازار کشف قیمت می‌شود.

*کشف قیمت در روش بوک بیلدینگ

در روش بوک بیلدینگ، قیمت ثابتی برای عرضه اولیه سهم تعیین نمی‌شود بلکه یک کف و سقف قیمتی در نظر گرفته می‌شود که سهامداران می‌توانند در این بازه اقدام به ثبت سفارش کنند، بنابراین تقاضا، قیمت را مشخص میکند.

نکته: اختصاص سهم در  این نوع عرضه براساس اولویت زمانی ثبت سفارش نیست؛ ازاین‌رو شخصی که در انتهای بازه زمانی با شخصی که در ابتدای بازه زمانی سفارش خود را ارسال کرده هیچ تفاوتی باهم ندارند.

*عرضه عمومی به روش ترکیبی

در این شیوه، مدل ثبت سفارش در دو مرحله انجام می‌شود. به این ترتیب که در مرحله اول بخشی از سهام (۷۰ تا ۱۰۰ درصد کل سهام قابل عرضه به تشخیص بورس)   که برای عرضه اولیه مشخص می‌شود، به سرمایه‌گذاران واجد شرایط یعنی صندوق‌های سرمایه‌گذاری از قبیل  ETF ها و صندوق‌های صدور و ابطال‌ یا همان Mutual Funds اختصاص داده می‌شود. در این مرحله صندوق‌ها براساس سهمیه اعلامی توسط بورس در فرایند کشف قیمت حضور می‌یابند و پس از کشف قیمت در این مرحله، قیمت کشف شده به عنوان مبنای عرضه سهام (عرضه به قیمت ثابت) به عموم سرمایه‌گذاران اعلام می‌شود. درواقع باقی مانده سهامی که به سرمایه گذاران واجد شرایط داده نشده، به سهامدران حقیقی میرسد. ازسوی دیگر صندوق‌های سرمایه‌گذاری میتوانند تا ۵۰ درصد از سهام خود را به سهامداران حقیقی عرضه کنند، اما ملزم هستند که ۵۰درصد از سهام خریداری شده در روز عرضه اولیه را تا ۹۰ روز نگه دارند.

مثال : در عرضه اولیه شرکت توسعه سامانه های نرم افزاری نگین، ۱۵۸ سرمایه‌گذار واجد شرایط (صندوق‌های سرمایه‌گذاری) در کشف قیمت مشارکت کردند و هر سهم این شرکت ۷۶۳ تومان قیمت خورد. در مرحله دوم، ۵ درصد شرکت با قیمت ثابت کشف شده به سهامدران حقیقی تخصیص داده شد و به هر کد معاملاتی، ۵۰ سهم نزدیک به ۳۸ هزار تومان ‌رسید. اگر از مشارکت بسیار کم سهامداران حقیقی در این عرضه اولیه بگذریم، نکته جالب اینجاست که مهم ترین علت اجرایی شدن این طرح، کشف قیمت درست مطرح شده، در حالیکه در این روش نیز قیمت توسن روی سقف قیمتی خود یعنی ۷۶۳ تومان کشف قیمت شد.

*در ادامه به بررسی برخی از ویژگی های این روش میپردازیم:

۱. قیمت‌گذاری برعهده متعهد خرید

در دستورالعمل جدید عرضه‌های اولیه، وظیفه قیمت‌گذاری برعهده متعهد خرید که یک نهاد مالی ثبت شده نزد سازمان بورس است، خواهد بود و کلیه گزارش‌های قیمت‌گذاری (در تمامی روش‌های عرضه) باید تحت نظر بورس و طبق الزامات تعیین شده توسط بورس در قالب Road Show مورد بررسی قرار گیرد. طبق مفاد این دستورالعمل، نقطه‌نظرات و نواقص مورد نظر اعلامی در جلسه معارفه توسط متعهد خرید بررسی و در صورت قبول آن اقدام به اصلاح گزارش ارزش‌گذاری و دلایل رد موارد اعلامی را نیز اعلام می‌کند. این فرایند، در تارنمای اعلامی بورس در دسترس کلیه سرمایه گذاران قرار گرفته است.

نکته: این روش برای شرکت هایی انجام میشود که ارزش بازار سهام شناور آنها کم‌تر از ۵۰۰۰ میلیارد ریال بوده یا به نظر هیات پذیرش شرکت پرریسک است.

۲. تعریف عرضه موفق در روش ترکیبی

عرضه موفق در بوک بیدلینگ، عرضه‌ای تلقی می‌شود که حداقل ۵۰ درصد میزان سهام عرضه شده بدون درنظر گرفتن تعهد ایفا شده توسط متعهد خرید، در روز عرضه اولیه به فروش برسد. عرضه موفق در روش ترکیبی، عرضه‌ای است که حداقل ۸۰ درصد میزان سهام عرضه شده در مرحله اول (یعنی همان مرحله‌ای که به سرمایه گذاران واجد شرایط عرضه می‌شود)، معامله شود.

۳. محدود کردن معاملات ثانویه به سرمایه گذاران حرفه ای

یکی دیگر از نکاتی که در دستورالعمل جدید عرضه‌های اولیه به تصویب رسیده، امکان محدود کردن معاملات ثانویه برخی از عرضه‌های اولیه به سرمایه‌گذاران حرفه‌ای است که این دسته از سرمایه‌گذاران توسط هیات مدیره بورس‌ها تعریف و تعیین خواهند شد.

مثال: عرضه اولیه حآفرین به این روش و تنها به  سرمایه گذاران واجد شرایط انجام و دست سهامدار حقیقی از آن کوتاه شد، در این عرضه به هر صندوق سرمایه‌گذاری و کاربران واجد شرایط دو میلیون و ۷۸۹ هزار  و ۵۳۴ سهم تخصیص داده شد. حافرین هم مانند توسن در سقف قیمتی یعنی ۳۳۳ تومان قیمت خورد. بدین ترتیب هر صندوق معادل ۹۳۰ میلیون تومان سهم دریافت کرد. فردای روز عرضه صندوق های سرمایه گذاری میتوانند تا ۵۰ درصد از سهام خود را با ۵ درصد بالاتر از نرخ عرضه اولیه به سهامداران حقیقی عرضه کنند، یعنی سودی ۵درصدی در یک روز خواهند داشت، از سوی دیگر باتوجه به ممنوعیت فروش ۵۰ درصد از سهام تا ۹۰ روز پس از تاریخ عرضه اولیه ازسوی صندوق ها، به ازای هر روز صف خرید حآفرین، درآمد روزانه بالایی نصیب صندوق‌های سرمایه‌گذاری می‌شود!

۴. عرضه اولیه از طریق «سلب حق تقدم»

عرضه‌کنندگان با بهره‌گیری از این نکته، ملزم به ارائه سهام خود در فرایند عرضه اولیه نیستند. به بیانی دیگر، عرضه‌کنندگان می‌توانند مجمعی را برگزار کنند و فرایند عرضه اولیه را از طریق افزایش سرمایه‌ از محل سلب حق تقدم به سرمایه‌گذاران ارائه دهند.

۵. تغییر دامنه به مثبت و منفی دو برابر دامنه نوسان بازار

در دستورالعمل پیشین، دامنه رقابت در ثبت سفارش از قیمت پایه اعلامی ۱۰ درصد بالاتر بود. براساس بازنگری انجام شده در دو روش یادشده، این دامنه به مثبت و منفی دو برابر دامنه نوسان بازار که در شرایط فعلی  ۱۰ درصد مثبت و منفی است، تغییر پیدا کرد. براساس این نکته، امکان کشف قیمت حتی کمتر از قیمت اعلامی خواهد بود.

۶. شکست در عرضه با قیمت گذاری غیرمنطقی

امکان بازنگری قیمت عرضه و عرضه مجدد در صورت شکست عرضه، از جمله مواردی است که از دستورالعمل یادشده حذف شد. حذف این مورد، سبب می‌شود عرضه‌کننده و متعهد خرید در هنگام ارزشگذاری سهم، قیمت منطقی‌تری را انتخاب کنند. زیرا اگر این قیمت منطقی نباشد و سرمایه‌گذاران آن را نپذیرند، عرضه با شکست مواجه می‌شود. با شکست عرضه، عرضه‌کنندگان مجبور می‌شوند حداقل پس از گذشت سه ماه از تاریخ عرضه، دوباره فرایند عرضه اولیه را از ابتدا طی کنند. طبیعی است شرایط بازار طی این مدت تغییر خواهند کرد و این به نفع عرضه‌کننده نخواهد بود؛ بنابراین، با حذف نکته یادشده، قیمتی که در عرضه اولیه مطرح می‌شود، قیمت معقول‌تری خواهد بود و  برای سرمایه‌گذاران جذابیت بیشتری خواهد داشت.